高盛估计小米2026年"骨干利润(run)"（涵盖互联网服务、AIoT及其他收(shou)益）约为人民币(bi)336亿元，相当于(yu)集团同年调整后净(jing)利润(run)302亿元的110%。这(zhe)意味着，即使手机(ji)和新能源车(che)业务在(zai)成本压力下利润(run)阶段性承压，互联网服务与(yu)AIoT业务的稳定盈利仍(reng)足以为集团整体利润(run)提供保(bao)障，构成当前估值(zhi)的核心支撑。

四季度业绩符合(he)预期，运营效率管控可期

高盛指出，小米第(di)四季度各项核心指标(biao)基本符合(he)预期，但手机(ji)毛利率承压最为明显，同比下降3.8个百分点、环比下降2.8个百分点至8.3%，主(zhu)要受(shou)全球内存价(jia)格大幅上涨拖累。据高盛数据，截至2026年3月24日，LPDDR4X 6GB至12GB内存价(jia)格较2025年底上涨78%至100%，较2025年第(di)一季度同比涨幅高达580%至674%。

运营费用(yong)管控方面，高盛预计2026年非国(guo)际财(cai)务报告准则(ze)口径运营费用(yong)同比增长11%至约750亿元，但核心运营费用(yong)同比下降3%至约430亿元，占核心收(shou)入比例约12.8%。销售(shou)及营销费用(yong)、行政费用(yong)分别仅同比增长约2%和8%，研(yan)发费用(yong)同比增长约21%，体现出公司在(zai)效率管控与(yu)技术投入之间(jian)的有(you)序(xu)平衡。高盛同时指出，在(zai)2022至2023年行业下行周期中，公司曾成功将核心运营费用(yong)分别压至同比持平和同比下降9%，显示组织效率优化具备一定历史先(xian)例。

AI战(zhan)略加速落地，生态赋(fu)能与(yu)具身智能双线(xian)布(bu)局

AI是高盛此次业绩点评重点分析(xi)的核心主(zhu)题。小米管理(li)层将AI能力定位(wei)为赋(fu)能整个生态系统的核心引擎(qing)，MiClaw被设计为未来AIOS（人工智能操(cao)作系统）的原型，旨在(zai)提供优于(yu)第(di)三方解决方案的安全性和用(yong)户体验(yan)。在(zai)具身AI领(ling)域，公司将自动驾驶和人形机(ji)器(qi)人列为重点方向，当前阶段不以第(di)三方商业化变现为首要目标(biao)。

从投入规划来看，三年600亿元AI投资(zi)中，2026年约160亿元的支出结构以研(yan)发费用(yong)为主(zhu)（约占70%），未来两年资(zi)本开支占比将逐步提升至60%或以上，反映(ying)出基础设施建设力度的持续(xu)加强。高盛认为，小米LLM发布(bu)节奏的明显加快(kuai)以及在(zai)OpenRouter平台市场份额的快(kuai)速提升，均显示公司正加速将AI研(yan)发投入转化为可量化的阶段性成果。

"骨干利润(run)"护航集团盈利，互联网与(yu)AIoT充当稳定器(qi)

高盛在(zai)报告中引入"骨干利润(run)"（“backbone profit）框(kuang)架(jia)作为评估小米集团利润(run)韧性的核心指标(biao)。该指标(biao)涵盖互联网服务净(jing)利润(run)、AIoT净(jing)利润(run)及其他收(shou)益（含利息收(shou)入和投资(zi)收(shou)益），2026年预估总额约336亿元，同比下降约11%。下降主(zhu)要因(yin)高盛对(dui)资(zi)产出售(shou)相关收(shou)益的假设趋于(yu)保(bao)守——2025年该项收(shou)益约为50亿元，2026年预计难以复(fu)制。

从分业务拆解来看，高盛预计2026年手机(ji)业务将因(yin)约1.45亿部出货量、约8%毛利率的组合(he)产生逾(yu)40亿元净(jing)亏(kui)损；新能源车(che)及其他新业务在(zai)60万辆交(jiao)付量和约21%毛利率下贡献约10亿元净(jing)利润(run)（低于(yu)2025年约25亿元）。在(zai)手机(ji)与(yu)电动车(che)业务净(jing)利润(run)均相对(dui)有(you)限(xian)的情(qing)况下，336亿元骨干利润(run)覆盖集团302亿元调整后净(jing)利润(run)的110%，为估值(zhi)提供了有(you)力的基本面支撑。

基于(yu)分类加总（SOTP）估值(zhi)，高盛维持港(gang)币(bi)41元目标(biao)价(jia)，对(dui)应约25%的上行空(kong)间(jian)；乐观与(yu)悲观情(qing)景下的每股(gu)价(jia)值(zhi)分别为港(gang)币(bi)46元（上行41%）和港(gang)币(bi)27元（下行17%）。

手机(ji)业务：主(zhu)动备货对(dui)冲(chong)成本压力，毛利改(gai)善(shan)或延后兑现

内存价(jia)格处于(yu)高盛预计将持续(xu)至2027年的长期上行周期，对(dui)小米手机(ji)业务毛利率构成持续(xu)压力。公司采取了两项主(zhu)要应对(dui)措施：一是利用(yong)其作为全球顶级(ji)采购商的规模优势，积极锁定供应并争取相对(dui)成本优势；二是在(zai)备货策略上提前布(bu)局，当季原材料库存同比增长67%、环比增长26%，成品库存同比增长23%、环比增长12%，旨在(zai)以提前出货换(huan)取2026年更有(you)利的定价(jia)环境或更好的毛利率。

第(di)四季度计提的21亿元库存准备金（占当季手机(ji)收(shou)入4.8%，为2022年第(di)四季度以来最高水平）从会计角(jiao)度为2026年毛利率改(gai)善(shan)预留了空(kong)间(jian)，高盛认为其效果类似2023年行业下行期的安排。

市场份额方面，第(di)四季度小米全球智能手机(ji)市场份额环比下降2.6个百分点、同比下降2个百分点至11%，中国(guo)大陆、欧洲(zhou)、拉美(mei)、东南亚、中东及非洲(zhou)市场均出现同比下滑(hua)。高盛维持手机(ji)业务预测基本不变：2026年出货量同比下降12%、收(shou)入同比下降8%、毛利率8.0%；2027年出货量及收(shou)入均恢复(fu)增长，毛利率改(gai)善(shan)至9.0%。

新能源车(che)：SU7改(gai)款(kuan)订单(dan)强劲，全年60万辆交(jiao)付路径明确

新能源车(che)业务延续(xu)强劲势头。SU7改(gai)款(kuan)车(che)型上市后3天内收(shou)到3万张确认订单(dan)，订单(dan)确认速度超越第(di)一代SU7，其中60%买家为iPhone用(yong)户，60%买家选择付费颜色，管理(li)层认为这(zhe)将对(dui)毛利率形成正面支撑；女性用(yong)户占比亦高于(yu)一代车(che)型，显示品牌吸引力持续(xu)拓展。

高盛预计2026年小米新能源车(che)交(jiao)付量将达60万辆，略高于(yu)公司指引的55万辆；智能电动车(che)及其他新业务分部2026年毛利率预计为21.8%，略低于(yu)第(di)四季度的22.7%，受(shou)内存成本压力影(ying)响。由于(yu)加大在(zai)大语言模型、机(ji)器(qi)人及芯片(pian)领(ling)域的研(yan)发投入，调整后净(jing)利润(run)率预计从2025年的2.4%降至2026年的0.6%。高盛预计，YU7车(che)型的持续(xu)放量将成为2026年交(jiao)付量增长的重要驱动力，SU7改(gai)款(kuan)标(biao)准版(ban)及Pro版(ban)预计5至6月可交(jiao)付，Max版(ban)预计5至7月交(jiao)付。

AIoT：海外增长成新引擎(qing)，下半年增速有(you)望迎来拐点

AIoT业务面临国(guo)内市场高基数压力，高盛预计2026年全年收(shou)入同比小幅下降2%，其中国(guo)内收(shou)入同比下降14%。但海外AIoT收(shou)入有(you)望同比增长27%（高于(yu)2025年的19%），高盛预计这(zhe)一增长动能将推动整体AIoT收(shou)入在(zai)2026年第(di)三季度实(shi)现季度同比增速的拐点式改(gai)善(shan)。具体来看，高盛预计2026年第(di)一和第(di)二季度AIoT收(shou)入分别同比下降约24%和14%，进入下半年后随着基数正常化，增速有(you)望明显回升。

管理(li)层对(dui)AIoT中长期增长前景持积极态度。国(guo)内市场，公司持续(xu)推进高端化战(zhan)略，以小米空(kong)调为例，其国(guo)内市场份额已达10%，而(er)冰箱和洗衣机(ji)尚在(zai)4%至5%，仍(reng)有(you)较大提升空(kong)间(jian)。海外市场，海外AIoT目标(biao)市场规模约为国(guo)内的3倍，公司正以更审慎的节奏扩张海外零售(shou)网络，计划2026年底开设约1,000家门店（2025年约450家）。互联网服务方面，第(di)四季度全球月活用(yong)户同比增长7%至7.54亿，高盛预计2026年第(di)一季度互联网服务收(shou)入同比增长约4%，其中海外收(shou)入同比增长约11%，国(guo)内收(shou)入基本持平，整体延续(xu)稳健(jian)增长态势。