阿里巴巴更(geng)是(shi)间接官宣：将(jiang)来三年投(tou)入至(zhi)多3800亿，用于云和AI基础办(ban)法建设。2025年实际(ji)开支已超千亿。

这(zhe)大(da)概引出了一个更(geng)加尖利的问题(ti)：

字节、阿里买得到，为什么偏偏偏偏腾(teng)讯“买不到”？

这(zhe)事实是(shi)物理上的买不到，还是(shi)算盘上的不想(xiang)买？

买卡的人之常情

先看数据。

腾(teng)讯2025年整(zheng)年资源开支792亿元(yuan)，这(zhe)个数字在2024年是(shi)768亿。

在AI武备竞(jing)赛(sai)最白热化的一年里，腾(teng)讯的资源开支仅(jin)增(zeng)进了3%。同期营收增(zeng)进了14%，资源开支占营收的比例反而(er)从12%降(jiang)到了10.5%。这(zhe)频年初“低两位数百分比”的指引，低了一大(da)截。

相(xiang)对值虽然不小(xiao)，但比拟来看：

机构测算的字节2025年资源开支飙升至(zhi)1600亿，其中约900亿用于AI算力，还要在西(xi)北亚额外投(tou)近500亿。阿里三年3800亿投(tou)资设计火力全开，2025年单年投(tou)入已超千亿，哪怕(pa)是(shi)混搭MI308的AMD平(ping)替卡来“消费降(jiang)级”也在所不惜。

回看腾(teng)讯。刘炽平(ping)在电话会上还透露了另外一个细(xi)节：2025年公司经过租用算力等体(ti)式格局补充(chong)资源，同时过度减少(shao)对外贩卖，以保障内部需求。

前脚说“供应受限”表明开支放(fang)缓(huan)，后(hou)脚说“经过租用补充(chong)”说明并不是(shi)真的用不上。

两句话放(fang)在一路并不矛盾，由于它们说的是(shi)两件事：

第一句的潜台词是(shi)，在这(zhe)个时间点、以这(zhe)种溢价，买不到符合腾(teng)讯ROI预期的卡。

第二(er)句的潜台词是(shi)，现(xian)有存量够用，腾(teng)讯不是(shi)在裸奔。

卡不是(shi)真的买不到，而(er)是(shi)以腾(teng)讯的资源规律，不乐(le)意在溢价高位大(da)量扫货。

易方达的张坤有句话说得好，权衡一个公司管理层的水平(ping)，最重要是(shi)看他(ta)的资源配(pei)置(zhi)能力。

而(er)刘炽平(ping)的话更(geng)像(xiang)是(shi)一个极为高明的公关藉词。它同时完成了两个任务：

一是(shi)给(gei)资源市场一个表明，资源开支放(fang)缓(huan)不是(shi)由于腾(teng)讯不重视AI，是(shi)供应链(lian)的锅；

二(er)是(shi)掩盖了腾(teng)讯在底层大(da)模子(zi)基础办(ban)法竞(jing)赛(sai)中，选择(ze)了“降(jiang)速跟跑”的动作。

谨慎的参与

问题(ti)来了，既然没有买卡，省上去的钱去了哪里？

答案是(shi)还给(gei)了股东。

2024年，腾(teng)讯回购(gou)1120亿港元(yuan)，蝉联港股回购(gou)王。2025年继承出手约800亿港元(yuan)，全部注销，总股本进一步压缩至(zhi)91.5亿股左右，上市以来汗(han)青(qing)最低。

加上2025年末期股息每股5.30港元(yuan)（同比增(zeng)进18%），腾(teng)讯在已往两年向股东返还的现(xian)金凌驾2400亿港元(yuan)。

刘炽平(ping)确实也暗示：考(kao)虑到AI领域回报潜力，将(jiang)来可能在股价相(xiang)对低位时减少(shao)回购(gou)，将(jiang)更(geng)多资源投(tou)入AI。

来算一笔(bi)简单的账(zhang)：腾(teng)讯2025年资源开支792亿元(yuan)，同期回购(gou)约800亿港元(yuan)，分红约480亿港元(yuan)。研发投(tou)入857亿元(yuan)，创汗(han)青(qing)新高。

腾(teng)讯赚来的钱分成了两条管道：一条流向算力基础办(ban)法，一条流向股东口袋。从金额上看，回购(gou)+分红的总量，已凌驾了资源开支。

这(zhe)是(shi)一个非常清晰的资源配(pei)置(zhi)信号(hao)：在AI底层投(tou)入和股东回报之间，腾(teng)讯选择(ze)了均衡，乃至(zhi)略微倾斜于后(hou)者。

刘炽平(ping)在电话集会上坦白了这(zhe)个逻(luo)辑：公司资源配(pei)置(zhi)的主要原(yuan)则，就是(shi)能切(qie)实为公司和股东创造回报。

AI潜力巨大(da)，所以要制定一种投(tou)资策略，一方面投(tou)资公司的将(jiang)来，另外一方面继承经过分红和回购(gou)为股东提供当(dang)下收益(yi)。

换而(er)言之，腾(teng)讯把AI武备竞(jing)赛(sai)当(dang)成一场马(ma)拉松，而(er)不是(shi)百米冲刺。

字节和阿里选择(ze)了冲刺的打法，砸重金抢(qiang)占先机，赌的是(shi)先发优势；

腾(teng)讯选择(ze)了另外一种打法：操纵节奏、连结体(ti)力，守候对手犯错。

现(xian)有业务的庞大(da)地盘多是(shi)这(zhe)种谨慎的底气来源。

微信14.18亿月活。游戏板块总收入2416亿元(yuan)、同比增(zeng)进22%，国际(ji)市场游戏收入首破100亿美元(yuan)。告(gao)白收入1450亿、增(zeng)进19%。毛利率(lu)持续提升，增(zeng)值办(ban)事毛利率(lu)已达60%。

社交和游戏的把持职位，可能让腾(teng)讯有资源去"等"，等算力本钱随摩尔定律下降(jiang)，等华为昇(sheng)腾(teng)等国产替换计划成熟，等DeepSeek们的开源冲破拉平(ping)模子(zi)差距。

事实上，一年前DeepSeek的横空出世已部分验证了这(zhe)个逻(luo)辑。

彼时腾(teng)讯管理层曾在电话会明确透露表现(xian)：随DeepSeek的技术冲破，整(zheng)个行(xing)业已不需要像(xiang)已往预期的那样(yang)快速增(zeng)加GPU采购(gou)。现(xian)有资源的训练效率(lu)大(da)幅提升了。

省上去的钱不是(shi)消逝了，是(shi)变成了另外一种形态的价值，多是(shi)更(geng)厚(hou)的每股收益(yi)，更(geng)高的分红，更(geng)低的总股本。

对于价值投(tou)资者来讲，这(zhe)恰恰是(shi)最被在意的。

任天堂(tang)招式

要理解腾(teng)讯的战略选择(ze)，可能要回到更(geng)远的贸(mao)易竞(jing)争中去探求线索(suo)。

1989年，日本掌上游戏机曾上演(yan)了一场世纪大(da)战，参赛(sai)选手有三家：雅(ya)达利Lynx，世嘉Game Gear，和任天堂(tang)Game Boy。

光看硬件参数，Game Boy的确是(shi)个笑话，由于彼时行(xing)业对于黑色背光屏革命式体(ti)验的投(tou)入非常热情。

Lynx拥有4096色采色背光屏幕、硬件缩放(fang)旋(xuan)转引擎、乃至(zhi)支持八人联机，属于当(dang)年的"满血版旗舰"；Game Gear异样(yang)装备黑色背光屏，硬件基于世嘉Master System架(jia)构，能够间接运(yun)转一整(zheng)个成熟平(ping)台的游戏库。

Game Boy呢，一块没有背光的绿色单色液晶屏。没有黑色，没有缩放(fang)，乃至(zhi)在阳光下都很难看清。

很明显，Game Boy在技术参数上处于相(xiang)对的掉队职位。

但其时领导任天堂(tang)硬件的横井军平(ping)却做了一个反直觉(jue)的选择(ze)：不追求最前沿的技术，而(er)是(shi)用那些(xie)本钱极低的成熟技术，组合出全新的用户体(ti)验。

这(zhe)个战略哲学厥后(hou)被总结为一句话：繁茂技术的水平(ping)思考(kao)。

Game Boy放(fang)弃彩屏，换来的是(shi)什么？

首先是(shi)续航，Game Boy用4节AA电池能够续航30小(xiao)时。而(er)Lynx和Game Gear都需要6节AA电池，续航离别只(zhi)要4-5小(xiao)时和3-5小(xiao)时。

一个能够陪玩家从北京坐火车到深圳，别的两个连到石家庄都撑不住。

其次是(shi)价格，Game Boy售价89.99美元(yuan)，Game Gear 149.99美元(yuan)，Lynx 179.95美元(yuan)。价差近一倍(bei)。

最后(hou)是(shi)便携性，Game Boy小(xiao)巧(qiao)轻便能够塞进口袋，Lynx和Game Gear都是(shi)笨重的"板砖"。

终究(jiu)的战果，是(shi)Game Boy系列终生销量约1.19亿台。Game Gear卖了1400万台。Lynx大(da)约300万台。

任天堂(tang)用掉队一个期间的硬件，赢(ying)了最先进的对手近10倍(bei)。

这(zhe)里的关键(jian)是(shi)，横井军平(ping)看到了一件全部追逐参数的人看不到的事：掌机的核心竞(jing)争力不是(shi)画面，不是(shi)参数交手，是(shi)随时随地能玩。

在硬件上每堆一分功能，就在续航、便携、价格上失一分，而(er)背面这(zhe)三样(yang)，才是(shi)决定用户是(shi)不是(shi)真正把设备塞进口袋的关键(jian)。

回看今(jin)天的AI大(da)模子(zi)之战，是(shi)不是(shi)可能归纳成当(dang)年掌机大(da)战的样(yang)子(zi)，犹未可知。

字节和阿里追求的是(shi)极致的硬件侧(ce)进攻，正如当(dang)年世嘉和雅(ya)达利追求最极致的硬件配(pei)置(zhi)和画面表现(xian)，翻译(yi)到今(jin)天就是(shi)算力和模子(zi)基准得分。

它们的信仰是(shi)，底层模子(zi)的智力差距，决定了应用层的生死。为此(ci)不惜烧掉天量资源，就像(xiang)Lynx为了黑色背光屏而(er)吞噬6节电池。

当(dang)下腾(teng)讯所模仿的思路，恰如1989年的任天堂(tang)；但今(jin)天腾(teng)讯面临的处境，也绝比拟当(dang)年任天堂(tang)凶险得多。

混元(yuan)大(da)模子(zi)在部分国际(ji)基准测试上表现(xian)不俗，开源的MoE模子(zi)功能媲美千亿模子(zi)，3D生成模子(zi)下载量超300万次。

但AI圈几乎不会在排行(xing)上看到混元(yuan)，腾(teng)讯似乎基础没有在刷榜(bang)上倾泻太(tai)多资源。

刘炽平(ping)曾在2025年三季报电话会上佐证过这(zhe)个判断(duan)："现(xian)在在中国市场，我(wo)们并不以为存在一款相(xiang)对领先的模子(zi)，行(xing)业内各方处于猛烈的紧(jin)追态势，不同模子(zi)在不同使用场景下各有优势。"

这(zhe)弦(xian)外之音是(shi)：底层模子(zi)的差距正在被快速拉平(ping)。这(zhe)个阶(jie)段把全部筹马(ma)压在"训练更(geng)大(da)的模子(zi)"上，投(tou)入产出比正在急剧恶化。

回到1989年，花两倍(bei)的价格买一块黑色屏幕，发现(xian)它三小(xiao)时就没电了，功能的边沿收益(yi)，正在被本钱的边沿递(di)增(zeng)吞噬。

Game Boy不需要黑色屏幕来承载《俄罗斯(si)方块》；异样(yang)的逻(luo)辑，腾(teng)讯似乎也不想(xiang)在模子(zi)排行(xing)榜(bang)上争零(ling)点几的百分点差距，特别是(shi)全球大(da)厂疯囤显卡、内存涨(zhang)价确当(dang)下。

只(zhi)需底层模子(zi)能达到"够用"的及格线，腾(teng)讯大(da)概想(xiang)用自己的体(ti)式格局来赢(ying)。

Agent大(da)打特打

若是(shi)只(zhi)看腾(teng)讯在买卡上的犹豫，会以为这(zhe)家公司在AI期间睡着了。

但若是(shi)把视线转向今(jin)年初Openclaw热潮后(hou)它在3月份以来的反应，腾(teng)讯构造起的南山区(qu)办(ban)公楼下现(xian)场装机和一股股龙(long)虾特工队，又像(xiang)极了一只(zhi)被激活的、凶狠的、不计本钱的巨兽。

2026年春节，腾(teng)讯砸了10亿元(yuan)现(xian)金推广元(yuan)宝，成为自2015年微信领取以来，在春节档罕有的大(da)手笔(bi)撒钱。"元(yuan)宝派"小(xiao)范围(wei)公测，元(yuan)宝也以联系人身(shen)份迁(qian)入了微信通信录。

后(hou)端(duan)抠门，前端(duan)撒钱。这(zhe)种割裂感的面前，是(shi)一个极为清晰的战略选择(ze)：腾(teng)讯的战场不在底层模子(zi)，在应用生态。

原(yuan)因也无外乎三点：

首先应用离用户最近。Agent是(shi)间接面向用户、能连忙 产生交互和贸(mao)易价值的环节。腾(teng)讯告(gao)白收入2025年增(zeng)进19%至(zhi)1450亿，AI驱动的告(gao)白精准投(tou)放(fang)技术是(shi)核心推手。每一分在前端(duan)投(tou)入的钱，都能经过告(gao)白转化率(lu)的提升快速回本。

其次是(shi)施展(zhan)主场优势。微信拥有14亿月活，笼(long)盖社交、公众号(hao)、视频号(hao)、小(xiao)步伐、电商、领取等全场景。他(ta)人做Agent需要花大(da)价格买流量，腾(teng)讯的Agent只(zhi)需挂(gua)在微信上，就是(shi)百姓级入口。

第三是(shi)四(si)两拨千斤。好的Agent体(ti)验能够很大(da)程度上弥补底层模子(zi)智商的微小(xiao)差距。就像(xiang)Game Boy的单色屏幕丝毫不妨碍《俄罗斯(si)方块》让人上瘾——好玩才是(shi)霸道。微信AI搜(sou)索(suo)不需要AGI，正如《宝可梦》不需要4096色。

这(zhe)里有一组值得玩味的比拟数字：

截至(zhi)2025岁尾，腾(teng)讯元(yuan)宝月活已冲破1亿，AI工作台ima月活超1300万。混元(yuan)3.0大(da)语言模子(zi)智能水平(ping)持续提升，WorkBuddy、QClaw等AI智能体(ti)对象陆续上线。

刘炽平(ping)说，2025年整(zheng)年在AI新产品上的投(tou)入凌驾180亿元(yuan)，2026年将(jiang)至(zhi)多翻倍(bei)。

若是(shi)把统计口径(jing)切(qie)换到"生态触达"，元(yuan)宝已嵌入微信挚友列表、公众号(hao)、视频号(hao)批评(ping)区(qu)、微信搜(sou)一搜(sou)，它实际(ji)潜伏触达的用户，理论(lun)上就是(shi)微信的全部14.18亿月活。

试问假(jia)定一个垂直应用的开发者，他(ta)乐(le)意在哪个平(ping)台上构建AI Agent：一个需要单独获客的自力App生态，还是(shi)一个自带13亿流量的超级平(ping)台？

答案不言自明。

赌注沉重

综上，若是(shi)把腾(teng)讯的全体(ti)动作做一个总结，那能够是(shi)：

在底层算力上做"跟随者"，在应用生态上做"统治者"。

后(hou)端(duan)的谨慎，释放(fang)出大(da)量现(xian)金流用于股东回报和战略储备；前端(duan)的激进，以微信生态为支点，撬动Agent期间的流量红利。

这(zhe)套策略的底层逻(luo)辑，和任天堂(tang)在掌机大(da)战中的生存哲学很是(shi)神(shen)似——不在对手的主场上和对手比拼硬目标，而(er)是(shi)从新定义竞(jing)争的维(wei)度。

但这(zhe)套策略也有它的命门。

若是(shi)底层模子(zi)的差距被拉得太(tai)大(da)，乃至(zhi)大(da)到应用层体(ti)验无法弥补的程度，那腾(teng)讯的"够用"战略就会变成"不够用"。

就像(xiang)若是(shi)Game Boy的屏幕差到完全无法辨认游戏画面，再便宜的价格和再长的续航也救不了它。

终究(jiu)这(zhe)场赌局的胜负，将(jiang)取决于两个变量：

第一，底层模子(zi)的功能差距是(shi)在继承收敛，还是(shi)从新拉大(da)？

若是(shi)开源社区(qu)和国产芯片持续减少(shao)差距，腾(teng)讯的策略就是(shi)精确的；若是(shi)OpenAI倏忽(hu)拉出一个数量级的冲破，全部"跟随者"都将(jiang)面临出局风险。

第二(er)，微信生态上能否长出真正革命性的AI原(yuan)生应用？

若是(shi)成，这(zhe)就是(shi)贸(mao)易史上又一次经典的"不战而(er)屈人之兵"；若是(shi)败，那腾(teng)讯今(jin)天省上去的每一分钱，都将(jiang)成为错失期间的沉没本钱。